Tento blogový príspevok skúma, ako teória kompromisov a teória hierarchie interpretujú veľkosť a rastový potenciál spoločností odlišne, a poskytuje vyvážené pochopenie základných princípov, ktorými sa riadia rozhodnutia o pomere dlhu.
Modigliani-Millerova teória, často vyjadrená ako tvrdenie, že kapitálová štruktúra je irelevantná pre hodnotu firmy, je teória kapitálovej štruktúry založená na predpoklade dokonalého kapitálového trhu – teda na predpoklade, že všetky trenie, ktoré by mohli spôsobiť nedokonalosti kapitálového trhu, úplne chýba. Podľa tejto teórie za podmienok, keď neexistujú žiadne dane z prevádzkových ziskov spoločností vrátane dane z príjmov právnických osôb, neexistujú žiadne transakčné náklady a všetky firmy čelia rovnakej úrovni rizika, hodnota firmy nie je vôbec ovplyvnená tým, či využíva interné prebytočné fondy alebo vlastný kapitál, ako sú akcie, alebo či využíva dlhový kapitál, ako sú úvery. Význam Modigliani-Millerovej teórie nespočíva ani tak v poskytnutí praktického vysvetlenia reality, ako skôr v stanovení východiskového bodu pre modernú teóriu kapitálovej štruktúry.
Po jeho zavedení sa objavili rôzne teórie kapitálovej štruktúry, ktoré sa zameriavali na nerealistický predpoklad dokonalých kapitálových trhov a zahŕňali faktory ako dane, náklady na bankrot (náklady vzniknuté počas bankrotu spoločností) a informačnú asymetriu – rozdiely v informáciách, ktoré majú k dispozícii ekonomické subjekty, ako sú manažéri, investori a veritelia. Medzi týmito teóriami, ktoré vychádzajú z nedokonalých kapitálových trhov, sú obzvlášť významné teória kompromisov a teória hierarchie.
Teória kompromisov určuje optimálnu kapitálovú štruktúru firmy porovnaním výhod a nákladov spojených s využívaním dlhu. Hoci tieto výhody a náklady tvoria viaceré faktory, pre jednoduchosť môžeme predpokladať, že výhody sú obmedzené na efekt daňového štítu pre právnické osoby a náklady sú obmedzené na náklady spojené s bankrotom. Efekt daňových úspor, o ktorom sa tu hovorí, znamená zníženie daní vyplývajúce z toho, že úroky z dlhu sa považujú za náklad. Za tohto predpokladu teória kompromisov predpokladá, že so zvyšujúcim sa využívaním dlhu rastie hodnota spoločnosti v dôsledku efektu daňových úspor, ale súčasne sa zvyšujú aj očakávané náklady na bankrot, čo vedie k poklesu hodnoty spoločnosti. V konečnom dôsledku vysvetľuje, že pomer dlhu maximalizujúci hodnotu spoločnosti – optimálny pomer dlhu – je určený v bode, kde tieto protichodné účinky dosiahnu rovnováhu.
Naproti tomu teória hierarchie predpokladá, že kapitál sa získava v poradí klesajúcej informačnej asymetrie. Podľa tejto teórie, keď je potrebná investícia, firma najprv použije svoje interné prebytočné zdroje. Ak tieto zdroje nedosahujú sumu investície, potom získa externé zdroje. Okrem toho, aj keď sú potrebné externé zdroje, firmy majú tendenciu uprednostňovať dlh pred emisiou akcií kvôli informačnej asymetrii.
Teória kompromisu a teória hierarchie ponúkajú odlišné predpovede týkajúce sa faktorov určujúcich pomer dlhu firmy. Napríklad, pokiaľ ide o veľkosť firmy, teória kompromisu predpovedá, že väčšie firmy budú mať vyšší pomer dlhu. Je to preto, že väčšie firmy majú zvyčajne väčšiu diverzifikáciu, nižšie riziko bankrotu a nižšie očakávané náklady na bankrot, čo vedie k väčšej únosnosti dlhu. Okrem toho sa budú snažiť požičať si viac dlhu, aby maximalizovali výhody zníženia sadzby dane z príjmov právnických osôb. Naopak, teória hierarchie predpokladá, že väčšie firmy, ktoré profitujú z väčšej transparentnosti účtovníctva, majú menej problémov vyplývajúcich z informačnej asymetrie s investormi. Preto uprednostňujú získavanie kapitálu prostredníctvom akciového trhu pred požičiavaním si prostredníctvom finančných sprostredkovateľov, čo vedie k nižšiemu pomeru dlhu. Tieto dve teórie tiež dospeli k odlišným záverom, pokiaľ ide o rýchlo rastúce firmy. Teória protirečenia predpokladá, že spoločnosti s vysokým rastovým potenciálom budú mať nižší pomer dlhu, pretože očakávané náklady na bankrot prevažujú nad výhodami zníženia dane z príjmov právnických osôb. Naopak, teória hierarchie kapitálovej štruktúry predpovedá, že rastúce spoločnosti budú mať vyšší pomer dlhu kvôli svojim väčším investičným potrebám.
V reakcii na rôzne teórie predpokladajúce nedokonalé kapitálové trhy kritizujúce Modiglianiho-Millerovu teóriu, Miller navrhol vlastnú teóriu, ktorá Modiglianiho-Millerovu teóriu upravila a doplnila. Usúdil, že vplyv nákladov na bankrot na vysvetlenie kapitálovej štruktúry je zanedbateľný, a preto si nezaslúži pozornosť. Súčasne s tým, že vplyv zníženia dane z príjmov právnických osôb významne neovplyvnil rozhodnutia o kapitálovej štruktúre spoločností, sa snažil predefinovať vplyv daní na rozhodnutia o kapitálovej štruktúre. V skutočnosti sa z úrokových príjmov, ktoré veritelia dostávajú z investovania do firiem, nevyberajú len dane z príjmov právnických osôb, ale aj dane z príjmu. Tieto dane z príjmu môžu ovplyvniť investičné správanie veriteľov pri investovaní do aktív, čo v konečnom dôsledku ovplyvňuje financovanie spoločností. Odrážajúc túto realitu, Miller predstavil teóriu určenia optimálnej kapitálovej štruktúry na agregátnej ekonomickej úrovni systematickým vysvetlením správania sa investorov na strane dopytu a správania sa firiem na trhu s dlhopismi.
Podľa Millerovej teórie, keď je kapitálová štruktúra celkovej ekonomiky optimálna, sadzba dane z príjmov právnických osôb a sadzba dane z úrokových príjmov sa presne zhodujú. V tomto prípade z pohľadu jednotlivých firiem použitie dlhového kapitálu nemení hodnotu firmy. To v konečnom dôsledku vedie k záveru, že na úrovni firmy neexistuje optimálna kapitálová štruktúra a že kapitálová štruktúra a hodnota firmy spolu nesúvisia.
