W tym wpisie na blogu analizujemy, w jaki sposób teoria kompromisu i teoria hierarchii odmiennie interpretują wielkość przedsiębiorstwa i potencjał wzrostu, zapewniając zrównoważone zrozumienie podstawowych zasad rządzących decyzjami dotyczącymi wskaźników zadłużenia.
Teoria Modiglianiego-Millera, często wyrażana jako teza, że struktura kapitału nie ma związku z wartością firmy, jest teorią struktury kapitału opartą na założeniu idealnego rynku kapitałowego – czyli na założeniu, że wszystkie czynniki tarcia, które mogłyby powodować niedoskonałości rynku kapitałowego, są całkowicie nieobecne. Zgodnie z tą teorią, w warunkach braku podatków od zysków operacyjnych przedsiębiorstw, w tym podatku dochodowego od osób prawnych, braku kosztów transakcyjnych i narażenia wszystkich firm na ten sam poziom ryzyka, wartość firmy pozostaje całkowicie niezmienna, niezależnie od tego, czy wykorzystuje ona wewnętrzne nadwyżki finansowe, kapitał własny, taki jak akcje, czy też kapitał dłużny, taki jak pożyczki. Znaczenie teorii Modiglianiego-Millera leży nie tyle w praktycznym wyjaśnieniu rzeczywistości, co raczej w ustaleniu punktu wyjścia dla współczesnej teorii struktury kapitału.
Po jej wprowadzeniu pojawiły się różne teorie struktury kapitału, koncentrujące się na nierealistycznym założeniu doskonałości rynków kapitałowych i uwzględniające takie czynniki jak podatki, koszty upadłości (koszty ponoszone w trakcie bankructwa przedsiębiorstwa) oraz asymetria informacji – różnice w informacjach posiadanych przez podmioty gospodarcze, takie jak menedżerowie, inwestorzy i wierzyciele. Wśród tych teorii, opartych na niedoskonałości rynków kapitałowych, szczególnie wyróżniają się teoria kompromisu i teoria hierarchii.
Teoria kompromisu określa optymalną strukturę kapitałową firmy poprzez porównanie korzyści i kosztów związanych z wykorzystaniem długu. Chociaż na te korzyści i koszty składa się wiele czynników, dla uproszczenia możemy założyć, że korzyści ograniczają się do efektu tarczy podatkowej dla przedsiębiorstw, a koszty do kosztów upadłości. Efekt oszczędności podatkowych, o którym mowa, oznacza redukcję podatków wynikającą z traktowania odsetek od długu jako wydatku. Zgodnie z tym założeniem, teoria kompromisu zakłada, że wraz ze wzrostem wykorzystania długu wartość przedsiębiorstwa rośnie ze względu na efekt oszczędności podatkowych, ale jednocześnie wzrasta również oczekiwany koszt upadłości, co prowadzi do spadku wartości przedsiębiorstwa. Ostatecznie wyjaśnia ona, że wskaźnik zadłużenia maksymalizujący wartość przedsiębiorstwa – optymalny wskaźnik zadłużenia – jest określany w punkcie, w którym te przeciwstawne efekty osiągają równowagę.
Z kolei teoria hierarchii zakłada, że kapitał jest pozyskiwany w kolejności malejącej asymetrii informacji. Zgodnie z tą teorią, gdy zachodzi potrzeba inwestycji, firma najpierw wykorzystuje swoje wewnętrzne nadwyżki finansowe. Jeśli te środki okażą się niewystarczające do pokrycia kwoty inwestycji, pozyskuje środki zewnętrzne. Co więcej, nawet gdy potrzebne są środki zewnętrzne, firmy preferują zadłużenie niż emisję akcji ze względu na asymetrię informacji.
Teoria kompromisu i teoria hierarchii oferują rozbieżne prognozy dotyczące czynników determinujących wskaźnik zadłużenia firmy. Na przykład, jeśli chodzi o wielkość firmy, teoria kompromisu przewiduje, że większe firmy będą miały wyższy wskaźnik zadłużenia. Wynika to z faktu, że większe firmy zazwyczaj charakteryzują się większą dywersyfikacją, niższym ryzykiem upadłości i niższymi oczekiwanymi kosztami upadłości, co przekłada się na większą zdolność do obsługi zadłużenia. Ponadto będą one dążyć do zaciągania większych pożyczek, aby zmaksymalizować korzyści z obniżki podatku dochodowego od osób prawnych. Z kolei teoria hierarchii zakłada, że większe firmy, korzystające z większej przejrzystości księgowej, napotykają mniej problemów wynikających z asymetrii informacji z inwestorami. Dlatego wolą one pozyskiwać kapitał na giełdzie niż zaciągać pożyczki za pośrednictwem pośredników finansowych, co skutkuje niższym wskaźnikiem zadłużenia. Obie teorie prowadzą również do odmiennych wniosków dotyczących firm o wysokim potencjale wzrostu. Teoria sprzeczności zakłada, że firmy o wysokim potencjale wzrostu będą miały niższy wskaźnik zadłużenia, ponieważ oczekiwane koszty upadłości przewyższają korzyści wynikające z obniżek podatku dochodowego od osób prawnych. Z kolei teoria hierarchii struktury kapitału przewiduje, że przedsiębiorstwa wzrostowe będą miały wyższy wskaźnik zadłużenia ze względu na większe potrzeby inwestycyjne.
W odpowiedzi na różne teorie zakładające niedoskonałość rynków kapitałowych, krytykujące teorię Modiglianiego-Millera, Miller zaproponował własną teorię, która zmodyfikowała i uzupełniła teorię Modiglianiego-Millera. Uznał, że wpływ kosztów upadłości na wyjaśnienie struktury kapitałowej jest znikomy i dlatego nie wymaga rozważenia. Jednocześnie, zauważając, że wpływ obniżek podatku od osób prawnych nie wpływa znacząco na decyzje dotyczące struktury kapitałowej przedsiębiorstw, dążył do redefinicji wpływu podatków na decyzje dotyczące struktury kapitałowej. W rzeczywistości nie tylko podatki od osób prawnych, ale także podatki dochodowe są nakładane na dochody odsetkowe, które wierzyciele otrzymują z inwestycji w przedsiębiorstwa. Te podatki dochodowe mogą wpływać na zachowania wierzycieli w zakresie inwestowania w aktywa, ostatecznie wpływając na finansowanie przedsiębiorstw. Odzwierciedlając tę rzeczywistość, Miller przedstawił teorię określania optymalnej struktury kapitałowej na zagregowanym poziomie ekonomicznym, systematycznie wyjaśniając zachowania popytu inwestorów i zachowania podaży przedsiębiorstw na rynku obligacji.
Zgodnie z teorią Millera, gdy struktura kapitałowa całej gospodarki jest optymalna, stawka podatku dochodowego od osób prawnych i stawka podatku dochodowego od odsetek pokrywają się. W tym przypadku, z perspektywy poszczególnych firm, wykorzystanie kapitału obcego nie zmienia ich wartości. Ostatecznie prowadzi to do wniosku, że na poziomie firmy nie istnieje optymalna struktura kapitałowa, a struktura kapitałowa i wartość firmy nie są ze sobą powiązane.
