In deze blogpost onderzoeken we hoe de trade-offtheorie en de pikordetheorie de omvang en het groeipotentieel van een onderneming op verschillende manieren interpreteren. Hierdoor ontstaat een evenwichtig inzicht in de kernprincipes die ten grondslag liggen aan beslissingen over de schuldratio.
De Modigliani-Miller-theorie, vaak geformuleerd als de stelling dat de kapitaalstructuur irrelevant is voor de bedrijfswaarde, is een theorie over kapitaalstructuur gebaseerd op de aanname van een perfecte kapitaalmarkt – dat wil zeggen, de premisse dat alle frictiefactoren die onvolkomenheden op de kapitaalmarkt zouden kunnen veroorzaken, volledig afwezig zijn. Volgens deze theorie wordt de waarde van een bedrijf, onder omstandigheden waarin er geen belastingen op de bedrijfswinsten zijn, inclusief vennootschapsbelasting, geen transactiekosten bestaan en alle bedrijven hetzelfde risico lopen, volledig niet beïnvloed, of het nu interne surplusfondsen of eigen vermogen zoals aandelen gebruikt, of vreemd vermogen zoals leningen. De betekenis van de Modigliani-Miller-theorie ligt niet zozeer in het bieden van een praktische verklaring voor de realiteit, maar eerder in het vaststellen van het uitgangspunt voor de moderne theorie over kapitaalstructuur.
Na de introductie ervan ontstonden diverse theorieën over kapitaalstructuur, die zich richtten op de onrealistische aanname van perfecte kapitaalmarkten en rekening hielden met factoren zoals belastingen, faillissementskosten (kosten die gemaakt worden tijdens een faillissement van een bedrijf) en informatieasymmetrie – verschillen in informatie waarover economische actoren zoals managers, investeerders en schuldeisers beschikken. Van deze theorieën, die gebaseerd zijn op imperfecte kapitaalmarkten, zijn de trade-offtheorie en de pikordetheorie bijzonder prominent.
De trade-offtheorie bepaalt de optimale kapitaalstructuur van een bedrijf door de baten en lasten die gepaard gaan met schuldengebruik te vergelijken. Hoewel deze baten en lasten door meerdere factoren worden bepaald, kunnen we voor de eenvoud aannemen dat de baten beperkt blijven tot het effect van het vennootschapsbelastingschild en de kosten tot de faillissementskosten. Het hier bedoelde belastingbesparingseffect betekent de belastingverlaging als gevolg van het feit dat de rente op schulden als kosten wordt behandeld. Onder deze aanname stelt de trade-offtheorie dat naarmate het schuldengebruik toeneemt, de bedrijfswaarde stijgt als gevolg van het belastingbesparingseffect, maar tegelijkertijd ook de verwachte faillissementskosten toenemen, wat leidt tot een daling van de bedrijfswaarde. Uiteindelijk verklaart de theorie dat de schuldratio die de bedrijfswaarde maximaliseert – de optimale schuldratio – wordt bepaald op het punt waar deze tegengestelde effecten een evenwicht bereiken.
De pikordetheorie daarentegen stelt dat kapitaal wordt aangetrokken in volgorde van afnemende informatieasymmetrie. Volgens deze theorie gebruikt een bedrijf, wanneer er investeringen nodig zijn, eerst zijn interne surplusfondsen. Als deze fondsen niet voldoen aan het investeringsbedrag, trekt het externe fondsen aan. Bovendien geven bedrijven, zelfs wanneer externe fondsen nodig zijn, de voorkeur aan schulduitgifte boven aandelenuitgifte vanwege de informatieasymmetrie.
De trade-offtheorie en de pikordetheorie bieden verschillende voorspellingen over de factoren die de schuldratio van een bedrijf bepalen. Wat bijvoorbeeld de bedrijfsomvang betreft, voorspelt de trade-offtheorie dat grotere bedrijven een hogere schuldratio zullen hebben. Dit komt doordat grotere bedrijven doorgaans een grotere diversificatie, een lager faillissementsrisico en lagere verwachte faillissementskosten hebben, wat resulteert in een grotere schulddraagkracht. Bovendien zullen ze proberen meer schulden aan te gaan om de voordelen van de verlaging van de vennootschapsbelasting te maximaliseren. De pikordetheorie daarentegen stelt dat grotere bedrijven, die profiteren van een grotere boekhoudkundige transparantie, minder problemen ondervinden als gevolg van informatieasymmetrie met investeerders. Daarom geven ze er de voorkeur aan kapitaal aan te trekken via de aandelenmarkt in plaats van te lenen via financiële intermediairs, wat resulteert in een lagere schuldratio. De twee theorieën komen ook tot verschillende conclusies met betrekking tot snelgroeiende bedrijven. De contradictietheorie stelt dat bedrijven met een hoog groeipotentieel een lagere schuldratio zullen hebben omdat de verwachte faillissementskosten opwegen tegen de voordelen van verlagingen van de vennootschapsbelasting. De Capital Structure Hierarchy Theory voorspelt daarentegen dat groeibedrijven een hogere schuldratio zullen hebben vanwege hun grotere investeringsbehoeften.
Als reactie op verschillende theorieën die uitgingen van imperfecte kapitaalmarkten en kritiek leverden op de Modigliani-Miller-theorie, stelde Miller zijn eigen theorie voor, die de Modigliani-Miller-theorie aanpaste en aanvulde. Hij oordeelde dat de invloed van faillissementskosten op de verklaring van de kapitaalstructuur verwaarloosbaar was en daarom geen overweging rechtvaardigde. Tegelijkertijd, aangezien het effect van verlagingen van de vennootschapsbelasting geen significante invloed had op beslissingen over de kapitaalstructuur van ondernemingen, probeerde hij het effect van belastingen op beslissingen over de kapitaalstructuur te herdefiniëren. In werkelijkheid worden niet alleen vennootschapsbelastingen, maar ook inkomstenbelastingen geheven over de rente-inkomsten die crediteuren ontvangen uit investeringen in bedrijven. Deze inkomstenbelastingen kunnen het investeringsgedrag van crediteuren beïnvloeden, wat uiteindelijk van invloed is op de financiering van ondernemingen. In lijn met deze realiteit presenteerde Miller een theorie voor de optimale bepaling van de kapitaalstructuur op het geaggregeerde economische niveau door systematisch het vraaggedrag van investeerders en het aanbodgedrag van bedrijven op de obligatiemarkt te verklaren.
Volgens Millers theorie vallen het vennootschapsbelastingtarief en het rente-inkomstentarief precies samen wanneer de kapitaalstructuur van de totale economie optimaal is. In dit geval verandert het gebruik van vreemd vermogen, vanuit het perspectief van individuele bedrijven, de waarde van het bedrijf niet. Uiteindelijk leidt dit tot de conclusie dat er geen optimale kapitaalstructuur op bedrijfsniveau bestaat en dat kapitaalstructuur en bedrijfswaarde los van elkaar staan.
