このブログ投稿では、トレードオフ理論とペッキングオーダー理論が企業規模と成長の可能性をどのように異なって解釈するかを検証し、負債比率の決定を支配する中心原則についてバランスの取れた理解を提供します。
モディリアーニ＝ミラー理論は、「資本構成は企業価値とは無関係である」という命題としてしばしば表現され、資本市場の不完全性を引き起こし得るあらゆる摩擦要因が全く存在しないという、完全資本市場を前提とする資本構成理論である。この理論によれば、法人所得税を含む法人営業利益への課税がなく、取引費用も存在せず、すべての企業が同程度のリスクに直面している状況においては、企業が内部余剰資金や株式などの自己資本を活用するか、借入金などの負債資本を活用するかによって、企業価値は全く影響を受けない。モディリアーニ＝ミラー理論の意義は、現実を実際的に説明することよりも、むしろ現代資本構成理論の出発点を確立したことにある。
その後、資本市場が完全であるという非現実的な仮定に基づき、税金、倒産費用（企業倒産時に発生する費用）、経営者、投資家、債権者といった経済主体が持つ情報の相違（情報の非対称性）といった要素を組み込んだ様々な資本構造理論が出現した。これらの不完全資本市場を前提とする理論の中で、トレードオフ理論とペッキングオーダー理論は特に顕著である。
トレードオフ理論は、負債利用に伴う便益と費用を比較することで、企業の最適な資本構成を決定する。便益と費用は複数の要素から構成されるが、ここでは簡略化のため、便益は法人税軽減効果、費用は倒産費用に限定すると仮定する。ここで言う節税効果とは、負債利息を費用計上することによる税額軽減を意味する。この仮定の下、トレードオフ理論は、負債利用が増加すると節税効果によって企業価値が上昇する一方で、期待倒産費用も増加し、企業価値が下落すると主張する。最終的に、企業価値を最大化する負債比率、すなわち最適負債比率は、これらの相反する効果が均衡する点で決定されると説明している。
一方、ペッキングオーダー理論は、資本は情報の非対称性が低い順に調達されると仮定する。この理論によれば、投資が必要な場合、企業はまず内部の余剰資金を活用する。そして、その資金が投資額に満たない場合、外部から資金を調達する。さらに、外部資金が必要な場合でも、情報の非対称性により、企業は株式発行よりも負債による資金調達を好む傾向がある。
トレードオフ理論とペッキングオーダー理論は、企業の負債比率を決定する要因に関して異なる予測を提示しています。例えば、企業規模に関して、トレードオフ理論は、規模が大きい企業は負債比率が高くなると予測しています。これは、規模が大きい企業は一般的に事業の多角化が進んでおり、倒産リスクと予想倒産コストが低いため、負債負担能力が高いためです。さらに、法人税率引き下げのメリットを最大化するために、より多くの借入を行うと考えられます。一方、ペッキングオーダー理論は、規模が大きい企業は会計の透明性が高いため、投資家との間の情報の非対称性から生じる問題が少ないと仮定しています。そのため、金融仲介機関を介した借入よりも株式市場を通じた資金調達を優先し、結果として負債比率が低くなるとしています。また、両理論は高成長企業に関しても異なる結論を導き出しています。矛盾理論は、成長性の高い企業は、予想される倒産コストが法人税引き下げのメリットを上回るため、負債比率が低くなると仮定しています。逆に、資本構造階層理論では、成長企業は投資ニーズが大きいため負債比率が高くなると予測しています。
不完全資本市場を前提とする様々な理論がモディリアーニ＝ミラー理論を批判するのに対し、ミラーはモディリアーニ＝ミラー理論を修正・補完した独自の理論を提示した。彼は、倒産コストが資本構成を説明する上で及ぼす影響は無視できるほど小さく、考慮する必要はないと判断した。同時に、法人税減税の効果も企業の資本構成決定に大きな影響を与えなかったことに着目し、税制が資本構成決定に与える影響を再定義しようとした。現実には、債権者が企業への投資から得る利子収入に対して、法人税だけでなく所得税も課税されている。これらの所得税は債権者の資産投資行動に影響を与え、ひいては企業財務にも影響を及ぼす可能性がある。こうした現実を踏まえ、ミラーは債券市場における投資家の需要行動と企業の供給行動を体系的に説明することで、経済全体レベルでの最適資本構成決定理論を提示した。
ミラー理論によれば、経済全体の資本構成が最適な場合、法人税率と利子所得税率は正確に一致する。この場合、個々の企業の観点から見ると、負債資本の利用は企業価値を変化させない。最終的に、企業レベルでは最適な資本構成は存在せず、資本構成と企業価値は無関係であるという結論に至る。
