このブログ記事では、行動経済学が、従来の株価反映理論では見過ごされてきた人間の非合理性と心理的バイアスをどのように明らかにするかを検証し、投資決定と市場の解釈にどのような新たな洞察をもたらすかを探ります。
今日では、経済学は法的判断にも積極的に活用されています。その一つに、株主による集団訴訟において経済理論を主眼とした判決が下された「Basix対Levinson事件」があります。Basixは合併手続きにおいてCombustionとの合併を公に否定しましたが、最終的にはCombustionと合併しました。その後、合併発表前に株式を売却していた一部の株主が、Basixの合併否定によって多大な経済的損失を被ったとして集団訴訟を起こしました。原告と被告の激しい論争の末、1988年に米国最高裁判所は原告勝訴の判決を下しました。
当時の経済学では、「人々は企業の真の価値を念頭に置いて株式投資を行い、その真の価値に関するすべての情報が株価に反映されるため、真の価値と株価は一致する」という伝統的な理論が主流でした。この理論が現実に常に当てはまるのか、それとも長期間にわたって近似的にしか当てはまらないのかについては議論がありましたが、その基本的な前提は広く学術的に合意を得ていました。最高裁判所は、株式市場がすべての人に開かれているならば、この理論は法的判断に適用できると判断しました。そのような状況下では、人々は株価のみに基づいて投資判断を下すと想定できます。したがって、最高裁判所は、ベーシックスが合併プロセスを開示しなかったことが投資家の誤った判断を招き、経済的損失をもたらしたと推定するのに十分な合理的根拠があると判断しました。
この判決はその後、虚偽開示に関する集団訴訟の判断基準となりました。これは、企業の真の価値に関する重要な情報の開示をめぐる紛争において、虚偽開示による損害をどのように立証するかという難題を解決するための確固たる理論的根拠を経済学が提供したことを最終的に意味しています。
しかし、伝統的理論の正当性を弱める議論も数多く存在します。まず、「株式投資家の真の関心は企業価値ではなく、株式をいくらで売却できるかにある」というケインズの主張は、伝統的理論の根本的前提を揺るがす批判と解釈できます。さらに、1980年代初頭以降、伝統的理論に対するより直接的な反論が登場しました。株価が真の価値を反映するという伝統的理論が成り立つためには、買い手と売り手、すなわち真の価値を重視する買い手とそうでない売り手の間で絶え間ない相互作用がなければなりません。これを可能にするには、真の価値を重視するプロの株式投資家が、将来の株価動向に関する相反する予想に基づいて、情報に乏しい投資家と取引することで利益を得る機会を持つ必要があります。しかし、このような裁定取引から利益を得る機会は、少なくとも短期的には、株価と真の価値が乖離した場合にのみ生じます。これは伝統的理論のもう一つの弱点と解釈できます。
近年、経済学界で新たな注目を集めている行動経済学は、株式市場における情報伝達メカニズムに関する従来理論の問題点をより痛烈に批判しています。心理学の知見を積極的に取り入れ、従来の見解とは異なる人間行動像を提示しています。この視点によれば、人間は自分の未来をコントロールできる能力を過大評価する一方で、他者の成功に取り残されることを過度に恐れる生き物です。こうした非合理的な特性が株式市場に現れると、プロの投資家でさえも逆説的な行動に走り、株価と真の価値の乖離を広げてしまいます。たとえ株価が真の価値から乖離していると確信していても、株価が真の価値に一致する時期を正確に予測することはできません。そのため、彼らは大多数の反対に賭けるのではなく、現在のトレンドに乗ることを選択し、トレンドが反転する直前に手仕舞いできるという確信を持つのです。
これまであまり注目されてこなかった経済学各分野の研究成果を法的問題の解決に積極的に取り入れるのであれば、最高裁の判決は、確固たる理論的根拠を欠くばかりでなく、企業の真の価値に関心を持つ投資家の保護という本来の趣旨をきちんと反映していないという批判にさらされる可能性も高い。
