Questo articolo del blog esamina il modo in cui la teoria del trade-off e la teoria dell'ordine gerarchico interpretano in modo diverso le dimensioni aziendali e il potenziale di crescita, fornendo una comprensione equilibrata dei principi fondamentali che regolano le decisioni sul rapporto debito/PIL.
La teoria di Modigliani-Miller, spesso espressa come l'affermazione secondo cui la struttura del capitale è irrilevante per il valore d'impresa, è una teoria della struttura del capitale basata sul presupposto di un mercato dei capitali perfetto, ovvero sulla premessa che tutti i fattori di attrito che potrebbero causare imperfezioni nel mercato dei capitali siano completamente assenti. Secondo questa teoria, in condizioni in cui non vi siano imposte sugli utili operativi aziendali, inclusa l'imposta sul reddito delle società, non vi siano costi di transazione e tutte le imprese siano esposte allo stesso livello di rischio, il valore di un'impresa non è influenzato in alcun modo, indipendentemente dal fatto che utilizzi fondi di surplus interni o capitale proprio come le azioni, o capitale di debito come i prestiti. L'importanza della teoria di Modigliani-Miller non risiede tanto nel fornire una spiegazione pratica della realtà, quanto piuttosto nel stabilire il punto di partenza per la moderna teoria della struttura del capitale.
Dopo la sua introduzione, sono emerse diverse teorie sulla struttura del capitale, incentrate sull'ipotesi irrealistica di mercati dei capitali perfetti e che incorporano fattori come imposte, costi di fallimento (costi sostenuti durante il fallimento aziendale) e asimmetria informativa, ovvero differenze nelle informazioni detenute da agenti economici come manager, investitori e creditori. Tra queste teorie basate su mercati dei capitali imperfetti, la teoria del trade-off e la teoria dell'ordine gerarchico sono particolarmente importanti.
La teoria del trade-off determina la struttura patrimoniale ottimale di un'impresa confrontando i benefici e i costi associati all'utilizzo del debito. Sebbene molteplici fattori determinino questi benefici e costi, per semplicità possiamo supporre che i benefici siano limitati all'effetto scudo fiscale aziendale e i costi siano limitati ai costi di fallimento. L'effetto di risparmio fiscale a cui si fa riferimento qui si riferisce alla riduzione delle imposte derivante dal trattamento degli interessi sul debito come una spesa. In base a questa ipotesi, la teoria del trade-off postula che all'aumentare dell'utilizzo del debito, il valore aziendale aumenta a causa dell'effetto di risparmio fiscale, ma contemporaneamente aumenta anche il costo atteso di fallimento, con conseguente diminuzione del valore aziendale. In definitiva, spiega che il rapporto di indebitamento che massimizza il valore aziendale – il rapporto di indebitamento ottimale – si determina nel punto in cui questi effetti opposti raggiungono l'equilibrio.
Al contrario, la teoria dell'ordine gerarchico postula che il capitale venga raccolto in base all'asimmetria informativa decrescente. Secondo questa teoria, quando è necessario un investimento, un'impresa utilizza innanzitutto i propri fondi interni in eccesso. Se questi fondi non raggiungono l'importo dell'investimento, ricorre a fondi esterni. Inoltre, anche quando sono necessari fondi esterni, le imprese tendono a preferire il debito all'emissione di azioni a causa dell'asimmetria informativa.
La teoria del trade-off e la teoria dell'ordine gerarchico offrono previsioni diverse sui fattori che determinano il rapporto di indebitamento di un'impresa. Ad esempio, per quanto riguarda le dimensioni aziendali, la teoria del trade-off prevede che le imprese più grandi avranno un rapporto di indebitamento più elevato. Questo perché le imprese più grandi in genere presentano una maggiore diversificazione, un minor rischio di fallimento e minori costi di fallimento attesi, con conseguente maggiore capacità di indebitamento. Inoltre, cercheranno di contrarre più debito per massimizzare i benefici della riduzione dell'aliquota fiscale sulle società. Al contrario, la teoria dell'ordine gerarchico postula che le imprese più grandi, beneficiando di una maggiore trasparenza contabile, incontrano meno problemi derivanti dall'asimmetria informativa con gli investitori. Pertanto, preferiscono raccogliere capitali attraverso il mercato azionario piuttosto che indebitarsi tramite intermediari finanziari, con conseguente riduzione del rapporto di indebitamento. Le due teorie giungono anche a conclusioni diverse per quanto riguarda le imprese ad alta crescita. La teoria della contraddizione postula che le aziende con un elevato potenziale di crescita avranno un rapporto di indebitamento inferiore perché i costi di fallimento attesi superano i benefici dei tagli fiscali sulle società. Al contrario, la teoria della gerarchia della struttura del capitale prevede che le aziende in crescita avranno un rapporto di indebitamento più elevato a causa delle loro maggiori esigenze di investimento.
In risposta a varie teorie che presupponevano mercati dei capitali imperfetti e criticavano la teoria di Modigliani-Miller, Miller propose una propria teoria, che modificava e integrava la teoria di Modigliani-Miller. Riteneva che l'influenza dei costi di fallimento sulla spiegazione della struttura del capitale fosse trascurabile e quindi non giustificasse la sua considerazione. Allo stesso tempo, osservando che l'effetto delle riduzioni delle imposte sulle società non aveva un impatto significativo sulle decisioni relative alla struttura del capitale aziendale, cercò di ridefinire l'effetto delle imposte sulle decisioni relative alla struttura del capitale. In realtà, non solo le imposte sulle società, ma anche le imposte sul reddito vengono prelevate sugli interessi che i creditori percepiscono dagli investimenti nelle imprese. Queste imposte sul reddito possono influenzare il comportamento di investimento dei creditori, incidendo in ultima analisi sul finanziamento aziendale. Riflettendo questa realtà, Miller presentò una teoria per la determinazione ottimale della struttura del capitale a livello economico aggregato, spiegando sistematicamente il comportamento della domanda degli investitori e il comportamento dell'offerta delle imprese nel mercato obbligazionario.
Secondo la teoria di Miller, quando la struttura del capitale dell'economia nel suo complesso è ottimale, l'aliquota dell'imposta sulle società e l'aliquota dell'imposta sul reddito da interessi coincidono esattamente. In questo caso, dal punto di vista delle singole imprese, l'utilizzo di capitale di debito non modifica il valore dell'impresa. In definitiva, ciò porta alla conclusione che non esiste una struttura del capitale ottimale a livello aziendale e che struttura del capitale e valore aziendale non sono correlati.
