Tulisan blog ini mengkaji bagaimana teori trade-off dan teori pecking order menafsirkan ukuran perusahaan dan potensi pertumbuhan secara berbeda, memberikan pemahaman yang seimbang tentang prinsip-prinsip inti yang mengatur keputusan rasio utang.
Teori Modigliani-Miller, yang sering diungkapkan sebagai proposisi bahwa struktur modal tidak relevan dengan nilai perusahaan, adalah teori struktur modal yang didasarkan pada asumsi pasar modal yang sempurna—yaitu, premis bahwa semua faktor gesekan yang dapat menyebabkan ketidaksempurnaan pasar modal sama sekali tidak ada. Menurut teori ini, dalam kondisi di mana tidak ada pajak atas laba operasional perusahaan, termasuk pajak penghasilan perusahaan, tidak ada biaya transaksi, dan semua perusahaan menghadapi tingkat risiko yang sama, nilai perusahaan sama sekali tidak terpengaruh, baik jika perusahaan tersebut menggunakan dana surplus internal atau modal ekuitas seperti saham, maupun jika perusahaan tersebut menggunakan modal utang seperti pinjaman. Signifikansi teori Modigliani-Miller tidak terletak pada pemberian penjelasan praktis atas realitas, melainkan pada penetapan titik awal bagi teori struktur modal modern.
Setelah diperkenalkan, berbagai teori struktur modal bermunculan, berfokus pada asumsi pasar modal sempurna yang tidak realistis dan memasukkan faktor-faktor seperti pajak, biaya kebangkrutan (biaya yang dikeluarkan selama kebangkrutan perusahaan), dan asimetri informasi—perbedaan informasi yang dimiliki oleh agen ekonomi seperti manajer, investor, dan kreditor. Di antara teori-teori yang didasarkan pada pasar modal yang tidak sempurna ini, teori trade-off dan teori pecking order khususnya menonjol.
Teori trade-off menentukan struktur modal optimal perusahaan dengan membandingkan manfaat dan biaya yang terkait dengan penggunaan utang. Meskipun manfaat dan biaya ini terdiri dari beberapa faktor, untuk menyederhanakannya, kita dapat berasumsi bahwa manfaatnya terbatas pada efek perlindungan pajak perusahaan dan biayanya terbatas pada biaya kebangkrutan. Efek penghematan pajak yang dimaksud di sini berarti pengurangan pajak yang dihasilkan dari bunga utang yang diperlakukan sebagai beban. Berdasarkan asumsi ini, teori trade-off menyatakan bahwa seiring meningkatnya penggunaan utang, nilai perusahaan meningkat karena efek penghematan pajak, tetapi secara bersamaan, biaya kebangkrutan yang diharapkan juga meningkat, yang menyebabkan penurunan nilai perusahaan. Pada akhirnya, teori ini menjelaskan bahwa rasio utang yang memaksimalkan nilai perusahaan—rasio utang optimal—ditentukan pada titik di mana efek-efek yang berlawanan ini mencapai ekuilibrium.
Sebaliknya, teori pecking order menyatakan bahwa modal dihimpun berdasarkan urutan penurunan asimetri informasi. Menurut teori ini, ketika investasi dibutuhkan, perusahaan pertama-tama menggunakan dana surplus internalnya. Jika dana tersebut kurang dari jumlah investasi, perusahaan kemudian menghimpun dana eksternal. Lebih lanjut, bahkan ketika dana eksternal dibutuhkan, perusahaan cenderung lebih memilih utang daripada menerbitkan ekuitas karena asimetri informasi.
Teori trade-off dan teori pecking order menawarkan prediksi yang berbeda terkait faktor-faktor yang menentukan rasio utang perusahaan. Misalnya, terkait ukuran perusahaan, teori trade-off memprediksi bahwa perusahaan yang lebih besar akan memiliki rasio utang yang lebih tinggi. Hal ini karena perusahaan yang lebih besar biasanya memiliki diversifikasi yang lebih besar, risiko kebangkrutan yang lebih rendah, dan biaya kebangkrutan yang diharapkan lebih rendah, sehingga menghasilkan kapasitas menanggung utang yang lebih besar. Selain itu, mereka akan berusaha meminjam lebih banyak utang untuk memaksimalkan manfaat dari pengurangan tarif pajak perusahaan. Sebaliknya, teori pecking order berpendapat bahwa perusahaan yang lebih besar, yang diuntungkan oleh transparansi akuntansi yang lebih besar, mengalami lebih sedikit masalah yang timbul akibat asimetri informasi dengan investor. Oleh karena itu, mereka lebih memilih untuk mengumpulkan modal melalui pasar saham daripada meminjam melalui perantara keuangan, sehingga menghasilkan rasio utang yang lebih rendah. Kedua teori ini juga mencapai kesimpulan yang berbeda terkait perusahaan dengan pertumbuhan tinggi. Teori Kontradiksi berpendapat bahwa perusahaan dengan potensi pertumbuhan tinggi akan memiliki rasio utang yang lebih rendah karena biaya kebangkrutan yang diharapkan lebih besar daripada manfaat dari pemotongan pajak perusahaan. Sebaliknya, Teori Hirarki Struktur Modal memperkirakan bahwa perusahaan yang sedang bertumbuh akan memiliki rasio utang yang lebih tinggi karena kebutuhan investasinya yang lebih besar.
Menanggapi berbagai teori yang mengasumsikan pasar modal tidak sempurna yang mengkritik teori Modigliani-Miller, Miller mengajukan teorinya sendiri, yang memodifikasi dan melengkapi teori Modigliani-Miller. Ia menilai bahwa pengaruh biaya kebangkrutan dalam menjelaskan struktur modal dapat diabaikan sehingga tidak perlu dipertimbangkan. Bersamaan dengan itu, dengan memperhatikan bahwa dampak pengurangan pajak perusahaan tidak berdampak signifikan terhadap keputusan struktur modal perusahaan, ia berusaha mendefinisikan ulang dampak pajak terhadap keputusan struktur modal. Kenyataannya, tidak hanya pajak perusahaan, tetapi juga pajak penghasilan, yang dikenakan atas pendapatan bunga yang diterima kreditur dari investasi di perusahaan. Pajak penghasilan ini dapat memengaruhi perilaku investasi aset kreditur, yang pada akhirnya memengaruhi pembiayaan perusahaan. Dengan mencerminkan kenyataan ini, Miller menyajikan teori penentuan struktur modal optimal pada tingkat ekonomi agregat dengan menjelaskan secara sistematis perilaku permintaan investor dan perilaku penawaran perusahaan di pasar obligasi.
Menurut teori Miller, ketika struktur modal perekonomian secara keseluruhan optimal, tarif pajak perusahaan dan tarif pajak penghasilan bunga akan sama persis. Dalam hal ini, dari perspektif masing-masing perusahaan, penggunaan modal utang tidak mengubah nilai perusahaan. Pada akhirnya, hal ini mengarah pada kesimpulan bahwa tidak ada struktur modal yang optimal di tingkat perusahaan, dan bahwa struktur modal dan nilai perusahaan tidak saling terkait.
