Cet article de blog examine comment la théorie du compromis et la théorie de la hiérarchie des sources de financement interprètent différemment la taille et le potentiel de croissance des entreprises, offrant ainsi une compréhension équilibrée des principes fondamentaux qui régissent les décisions relatives au ratio d'endettement.
La théorie de Modigliani-Miller, souvent formulée comme l'affirmation que la structure du capital est sans incidence sur la valeur de l'entreprise, repose sur l'hypothèse d'un marché des capitaux parfait – autrement dit, sur le postulat que tous les facteurs de friction susceptibles d'engendrer des imperfections de ce marché sont totalement absents. Selon cette théorie, en l'absence d'impôts sur les bénéfices d'exploitation des entreprises, y compris l'impôt sur les sociétés, en l'absence de coûts de transaction et si toutes les entreprises sont exposées au même niveau de risque, la valeur d'une entreprise reste parfaitement inchangée, qu'elle utilise ses fonds propres (actions) ou son endettement (emprunts). L'importance de la théorie de Modigliani-Miller réside moins dans son explication pratique de la réalité que dans son rôle de point de départ pour la théorie moderne de la structure du capital.
Suite à son introduction, diverses théories de la structure du capital ont émergé, reposant sur l'hypothèse irréaliste de marchés de capitaux parfaits et intégrant des facteurs tels que la fiscalité, les coûts de faillite (coûts encourus lors d'une faillite d'entreprise) et l'asymétrie d'information – les différences d'information détenues par les agents économiques comme les dirigeants, les investisseurs et les créanciers. Parmi ces théories, qui supposent des marchés de capitaux imparfaits, la théorie du compromis et la théorie de la hiérarchie des sources de financement sont particulièrement importantes.
La théorie du compromis détermine la structure de capital optimale d'une entreprise en comparant les avantages et les coûts liés à l'endettement. Bien que ces avantages et coûts soient constitués de multiples facteurs, par souci de simplification, nous pouvons supposer que les avantages se limitent à l'avantage fiscal et les coûts aux coûts de faillite. L'avantage fiscal mentionné ici correspond à la réduction d'impôt résultant de la comptabilisation des intérêts de la dette comme une charge. Selon cette hypothèse, la théorie du compromis postule que l'augmentation de l'endettement accroît la valeur de l'entreprise grâce à l'avantage fiscal, mais que, simultanément, le coût anticipé de la faillite augmente également, entraînant une diminution de cette valeur. En définitive, elle explique que le ratio d'endettement maximisant la valeur de l'entreprise – le ratio d'endettement optimal – est déterminé par l'équilibre entre ces effets opposés.
À l'inverse, la théorie de la hiérarchie des sources de financement postule que les capitaux sont levés en fonction de la diminution de l'asymétrie d'information. Selon cette théorie, lorsqu'un investissement est nécessaire, une entreprise utilise d'abord ses fonds propres excédentaires. Si ces fonds sont insuffisants pour couvrir le montant de l'investissement, elle lève alors des fonds externes. De plus, même lorsque des fonds externes sont requis, les entreprises ont tendance à privilégier l'endettement à l'émission d'actions en raison de l'asymétrie d'information.
La théorie du compromis et la théorie de la hiérarchie des sources de financement proposent des prédictions différentes quant aux facteurs déterminant le ratio d'endettement d'une entreprise. Par exemple, concernant la taille de l'entreprise, la théorie du compromis prédit que les grandes entreprises auront un ratio d'endettement plus élevé. En effet, les grandes entreprises bénéficient généralement d'une plus grande diversification, d'un risque de faillite plus faible et de coûts de faillite anticipés moindres, ce qui leur confère une plus grande capacité d'endettement. De plus, elles chercheront à emprunter davantage afin de maximiser les avantages de la réduction du taux d'imposition des sociétés. À l'inverse, la théorie de la hiérarchie des sources de financement postule que les grandes entreprises, bénéficiant d'une plus grande transparence comptable, rencontrent moins de problèmes liés à l'asymétrie d'information avec les investisseurs. Par conséquent, elles privilégient la levée de capitaux sur le marché boursier plutôt que l'emprunt auprès d'intermédiaires financiers, ce qui se traduit par un ratio d'endettement plus faible. Les deux théories aboutissent également à des conclusions différentes concernant les entreprises à forte croissance. La théorie de la contradiction postule que les entreprises à fort potentiel de croissance auront un ratio d'endettement plus faible car les coûts de faillite anticipés sont supérieurs aux avantages des réductions d'impôt sur les sociétés. À l'inverse, la théorie de la hiérarchie de la structure du capital prédit que les entreprises en croissance auront un ratio d'endettement plus élevé en raison de leurs besoins d'investissement plus importants.
En réponse aux diverses théories, partant du principe d'imperfections des marchés de capitaux et critiquant la théorie de Modigliani-Miller, Miller proposa sa propre théorie, qui modifiait et complétait celle de Modigliani-Miller. Il estima que l'influence des coûts de faillite sur la structure du capital était négligeable et ne méritait donc pas d'être prise en compte. Parallèlement, constatant que les réductions d'impôt sur les sociétés n'influaient pas significativement sur les décisions relatives à la structure du capital des entreprises, il chercha à redéfinir l'effet de la fiscalité sur ces décisions. En réalité, non seulement l'impôt sur les sociétés, mais aussi l'impôt sur le revenu sont prélevés sur les intérêts perçus par les créanciers sur leurs investissements dans les entreprises. Ces impôts sur le revenu peuvent influencer le comportement d'investissement des créanciers, et par conséquent le financement des entreprises. Reflétant cette réalité, Miller présenta une théorie de la détermination optimale de la structure du capital au niveau économique global, en expliquant systématiquement le comportement de la demande des investisseurs et celui de l'offre des entreprises sur le marché obligataire.
Selon la théorie de Miller, lorsque la structure du capital de l'économie est optimale, le taux d'imposition des sociétés et le taux d'imposition des intérêts coïncident parfaitement. Dans ce cas, du point de vue des entreprises individuelles, le recours à l'endettement n'affecte pas leur valeur. En définitive, on en conclut qu'il n'existe pas de structure de capital optimale au niveau de l'entreprise et que la structure du capital et la valeur de l'entreprise sont indépendantes.
