Tässä blogikirjoituksessa tarkastellaan, miten kompromissiteoria ja nokkimisjärjestysteoria tulkitsevat yritysten kokoa ja kasvupotentiaalia eri tavoin, ja tarjotaan tasapainoinen ymmärrys velkasuhdepäätöksiä ohjaavista ydinperiaatteista.
Modiglianin ja Millerin teoria, joka usein ilmaistaan väitteenä, jonka mukaan pääomarakenteella ei ole merkitystä yrityksen arvolle, on pääomarakenneteoria, joka perustuu oletukseen täydellisistä pääomamarkkinoista – eli lähtökohtaan, että kaikki kitkatekijät, jotka voisivat aiheuttaa pääomamarkkinoiden epätäydellisyyksiä, puuttuvat kokonaan. Tämän teorian mukaan olosuhteissa, joissa yritysten liikevoitosta ei peritä veroja, mukaan lukien yhteisövero, ei ole transaktiokustannuksia ja kaikilla yrityksillä on sama riskitaso, yrityksen arvoon ei vaikuta lainkaan, käyttääkö se sisäisiä ylijäämärahastoja vai omaa pääomaa, kuten osakkeita, vai velkapääomaa, kuten lainoja. Modiglianin ja Millerin teorian merkitys ei ole niinkään käytännön selityksen tarjoamisessa todellisuudelle, vaan pikemminkin lähtökohdan luomisessa nykyaikaiselle pääomarakenneteorialle.
Sen käyttöönoton jälkeen syntyi useita pääomarakenneteorioita, jotka keskittyivät epärealistiseen oletukseen täydellisistä pääomamarkkinoista ja ottivat huomioon tekijöitä, kuten verot, konkurssikustannukset (yrityskonkurssin aikana aiheutuvat kustannukset) ja informaation epäsymmetria – eroja taloudellisten toimijoiden, kuten johtajien, sijoittajien ja velkojien, hallussa olevassa tiedossa. Näistä epätäydellisiin pääomamarkkinoihin perustuvista teorioista erityisen merkittäviä ovat kompromissiteoria ja nokkimisjärjestysteoria.
Kompromissiteoria määrittää yrityksen optimaalisen pääomarakenteen vertaamalla velan käyttöön liittyviä hyötyjä ja kustannuksia. Vaikka nämä hyödyt ja kustannukset koostuvat useista tekijöistä, voimme yksinkertaisuuden vuoksi olettaa, että hyödyt rajoittuvat yritysten verosuojavaikutukseen ja kustannukset konkurssikustannuksiin. Tässä viitatulla verosäästövaikutuksella tarkoitetaan verojen alenemista, joka johtuu velan korkojen käsittelystä kuluna. Tämän oletuksen mukaan kompromissiteoria esittää, että velan käytön kasvaessa yrityksen arvo nousee verosäästövaikutuksen vuoksi, mutta samanaikaisesti odotetut konkurssikustannukset kasvavat, mikä johtaa yrityksen arvon laskuun. Viime kädessä se selittää, että yrityksen arvoa maksimoiva velkasuhde – optimaalinen velkasuhde – määräytyy siinä pisteessä, jossa nämä vastakkaiset vaikutukset saavuttavat tasapainon.
Nokkimisjärjestysteorian mukaan pääomaa kerätään informaatioepäsymmetrian vähenevässä järjestyksessä. Tämän teorian mukaan investointeja tarvittaessa yritys käyttää ensin sisäisiä ylijäämävarojaan. Jos nämä varat eivät riitä investoinnin määrään, se hankkii ulkoista rahoitusta. Lisäksi, vaikka ulkoista rahoitusta tarvittaisiin, yritykset suosivat usein velkaa oman pääoman liikkeeseenlaskun sijaan informaatioepäsymmetrian vuoksi.
Kompromissi- ja nokkimisjärjestysteoriat tarjoavat erilaisia ennusteita yrityksen velkasuhteeseen vaikuttavista tekijöistä. Esimerkiksi yrityksen koon osalta kompromissi-teoria ennustaa, että suuremmilla yrityksillä on korkeampi velkasuhde. Tämä johtuu siitä, että suuremmilla yrityksillä on tyypillisesti suurempi hajauttaminen, pienempi konkurssiriski ja alhaisemmat odotetut konkurssikustannukset, mikä johtaa suurempaan velankantokykyyn. Lisäksi ne pyrkivät lainaamaan enemmän velkaa maksimoidakseen yritysverokannan alennuksen hyödyt. Käänteisesti nokkimisjärjestysteoria olettaa, että suuremmat yritykset, jotka hyötyvät suuremmasta kirjanpidon läpinäkyvyydestä, kokevat vähemmän ongelmia, jotka johtuvat informaatioepäsymmetriasta sijoittajien kanssa. Siksi ne mieluummin hankkivat pääomaa osakemarkkinoiden kautta kuin lainaavat rahoituksen välittäjien kautta, mikä johtaa alhaisempaan velkasuhteeseen. Nämä kaksi teoriaa päätyvät myös erilaisiin johtopäätöksiin nopeasti kasvavien yritysten osalta. Ristiriitateoria olettaa, että yrityksillä, joilla on korkea kasvupotentiaali, on alhaisempi velkasuhde, koska odotetut konkurssikustannukset ovat suuremmat kuin yritysveron alennusten hyödyt. Käänteisesti pääomarakennehierarkiateoria ennustaa, että kasvuyrityksillä on korkeampi velkasuhde niiden suurempien investointitarpeiden vuoksi.
Vastauksena useisiin Modiglianin ja Millerin teoriaa kritisoiviin epätäydellisiä pääomamarkkinoita olettaviin teorioihin Miller esitti oman teoriansa, joka muokkasi ja täydensi Modiglianin ja Millerin teoriaa. Hän katsoi, että konkurssikustannusten vaikutus pääomarakenteen selittämiseen oli merkityksetön eikä siksi vaatinut huomiota. Samanaikaisesti, huomauttaen, että yritysveron alennusten vaikutus ei vaikuttanut merkittävästi yritysten pääomarakennepäätöksiin, hän pyrki määrittelemään uudelleen verojen vaikutuksen pääomarakennepäätöksiin. Todellisuudessa velkojien yrityksiin sijoittamisesta saamista korkotuotoista kannetaan paitsi yritysveroja myös tuloveroja. Nämä tuloverot voivat vaikuttaa velkojien sijoituskäyttäytymiseen, mikä lopulta vaikuttaa yritysten rahoitukseen. Tätä todellisuutta heijastaen Miller esitti teorian optimaalisesta pääomarakenteen määräytymisestä kokonaistaloudellisella tasolla selittämällä systemaattisesti sijoittajien kysyntäkäyttäytymistä ja yritysten tarjontakäyttäytymistä joukkovelkakirjamarkkinoilla.
Millerin teorian mukaan, kun koko talouden pääomarakenne on optimaalinen, yritysverokanta ja korkotuloverokanta ovat täsmälleen samat. Tässä tapauksessa yksittäisen yrityksen näkökulmasta velkapääoman käyttö ei muuta yrityksen arvoa. Viime kädessä tämä johtaa siihen johtopäätökseen, että yritystasolla ei ole optimaalista pääomarakennetta ja että pääomarakenne ja yrityksen arvo eivät ole yhteydessä toisiinsa.
