En esta entrada del blog se analiza cómo la teoría del equilibrio y la teoría del orden jerárquico interpretan de manera diferente el tamaño corporativo y el potencial de crecimiento, proporcionando una comprensión equilibrada de los principios básicos que rigen las decisiones sobre la relación deuda-endeudamiento.
La teoría de Modigliani-Miller, a menudo expresada como la proposición de que la estructura de capital es irrelevante para el valor de la empresa, se basa en el supuesto de un mercado de capitales perfecto; es decir, en la premisa de que todos los factores de fricción que podrían causar imperfecciones en el mercado de capitales están completamente ausentes. Según esta teoría, en condiciones donde no hay impuestos sobre las ganancias operativas corporativas, incluido el impuesto sobre la renta de sociedades, no existen costos de transacción y todas las empresas enfrentan el mismo nivel de riesgo, el valor de una empresa no se ve afectado en absoluto, ya sea que utilice fondos excedentes internos o capital social, como acciones, o que utilice capital de deuda, como préstamos. La importancia de la teoría de Modigliani-Miller no reside tanto en proporcionar una explicación práctica de la realidad, sino más bien en sentar las bases de la teoría moderna de la estructura de capital.
Tras su introducción, surgieron diversas teorías de la estructura de capital, centradas en el supuesto poco realista de mercados de capital perfectos e incorporando factores como los impuestos, los costes de quiebra (costes incurridos durante la quiebra empresarial) y la asimetría de la información (diferencias en la información que poseen agentes económicos como gestores, inversores y acreedores). Entre estas teorías, basadas en mercados de capital imperfectos, destacan la teoría del trade-off y la teoría del orden jerárquico.
La teoría del equilibrio determina la estructura de capital óptima de una empresa comparando los beneficios y costos asociados con el uso de la deuda. Si bien estos beneficios y costos se componen de múltiples factores, para simplificar, podemos asumir que los beneficios se limitan al efecto de escudo fiscal corporativo y los costos se limitan a los costos de quiebra. El efecto de ahorro fiscal al que se hace referencia aquí se refiere a la reducción de impuestos resultante de que los intereses de la deuda se consideren un gasto. Bajo este supuesto, la teoría del equilibrio postula que, a medida que aumenta el uso de la deuda, el valor corporativo aumenta debido al efecto de ahorro fiscal, pero simultáneamente, el costo esperado de quiebra también aumenta, lo que lleva a una disminución del valor corporativo. En última instancia, explica que el ratio de deuda que maximiza el valor corporativo (el ratio de deuda óptimo) se determina en el punto donde estos efectos opuestos alcanzan el equilibrio.
En contraste, la teoría del orden jerárquico postula que el capital se capta según un orden decreciente de asimetría de información. Según esta teoría, cuando se necesita inversión, una empresa utiliza primero sus excedentes internos. Si estos fondos no alcanzan el monto de la inversión, entonces capta fondos externos. Además, incluso cuando se requieren fondos externos, las empresas tienden a preferir la deuda a la emisión de acciones debido a la asimetría de información.
La teoría del equilibrio y la teoría del orden jerárquico ofrecen predicciones diferentes sobre los factores que determinan el ratio de endeudamiento de una empresa. Por ejemplo, en cuanto al tamaño de la empresa, la teoría del equilibrio predice que las empresas más grandes tendrán un ratio de endeudamiento más alto. Esto se debe a que las empresas más grandes suelen tener una mayor diversificación, un menor riesgo de quiebra y menores costes previstos de quiebra, lo que se traduce en una mayor capacidad de endeudamiento. Además, buscarán endeudarse más para maximizar los beneficios de la reducción del tipo impositivo corporativo. Por el contrario, la teoría del orden jerárquico postula que las empresas más grandes, al beneficiarse de una mayor transparencia contable, experimentan menos problemas derivados de la asimetría de información con los inversores. Por lo tanto, prefieren captar capital a través del mercado de valores en lugar de endeudarse a través de intermediarios financieros, lo que resulta en un ratio de endeudamiento más bajo. Ambas teorías también llegan a conclusiones diferentes con respecto a las empresas de alto crecimiento. La teoría de la contradicción postula que las empresas con alto potencial de crecimiento tendrán un ratio de endeudamiento más bajo porque los costes previstos de quiebra superan los beneficios de las rebajas del impuesto de sociedades. Por el contrario, la teoría de la jerarquía de la estructura de capital predice que las empresas en crecimiento tendrán un ratio de deuda más alto debido a sus mayores necesidades de inversión.
En respuesta a diversas teorías que asumían mercados de capital imperfectos y criticaban la teoría de Modigliani-Miller, Miller propuso su propia teoría, que la modificaba y complementaba. Consideró que la influencia de los costos de quiebra en la explicación de la estructura de capital era insignificante y, por lo tanto, no justificaba su consideración. Simultáneamente, al observar que el efecto de las reducciones de impuestos corporativos no impactaba significativamente las decisiones sobre la estructura de capital corporativa, buscó redefinir el efecto de los impuestos en dichas decisiones. En realidad, no solo los impuestos corporativos, sino también los impuestos sobre la renta, gravan los ingresos por intereses que los acreedores reciben de las inversiones en empresas. Estos impuestos sobre la renta pueden influir en el comportamiento de inversión de activos de los acreedores, afectando en última instancia la financiación corporativa. Reflejando esta realidad, Miller presentó una teoría de la determinación óptima de la estructura de capital a nivel económico agregado, explicando sistemáticamente el comportamiento de la demanda de los inversores y el comportamiento de la oferta de las empresas en el mercado de bonos.
Según la teoría de Miller, cuando la estructura de capital de la economía global es óptima, la tasa impositiva corporativa y la tasa impositiva sobre los intereses coinciden con precisión. En este caso, desde la perspectiva de las empresas individuales, el uso de capital de deuda no altera el valor de la empresa. En definitiva, esto lleva a la conclusión de que no existe una estructura de capital óptima a nivel de empresa y que la estructura de capital y el valor de la empresa no están relacionados.
